降准替换MLF改善货币、信用供给渠道，“稳字当头”货币政策如何实现宽松

下面是小编为大家整理的降准替换MLF改善货币、信用供给渠道，“稳字当头”货币政策如何实现宽松,供大家参考。

　 引言：

　 7

　月 15

　日，央行实施全面降准，下调金融机构存款准备金率 0 . 5

　个百分点，释 放长期资金约 1

　 万亿元，除部分置换到 7

　 月到期的 4000

　 亿中期借贷便利 （MLF）外，还额外释放了较多的流动性。然而，在银行间市场超额准备金随之猛烈上升之际，由于窗口指导等方面的原因，以 DR007

　 为代表的货币市场短端利率并没有出现明显的下行。

　图表

　 1：DR007

　利率

　( ) 5

　4

　3

　2

　1

　0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购加权平均利率（DR007) 注：蓝色虚线标注了 7

　月 8

　日国常会提及将会适时运用降准等货币政策工具，红色虚线标准 了 7

　月 15

　日正式实施全面降准。资料来源：W ind ,

　 此外， 8

　月 9

　日公布的《 2021

　年 2

　季度货币政策执行报告》中，央行对货币政策中间目标——社融和广义货币供应量增速——的指引也没有发生明显的变化：

　“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

　在货币政策价格工具没有发生调整、数量目标又保持稳定的情况下，降准是否带来了实质性的货币政策的放松？还是向一些投资者所认为的，降准仅仅是对 M L F 进行了流动性的置换？

　我们认为，降准通过三大渠道，实现了一定程度的实质性的宽松：首先，降准引导短端利率在未来的预期下调，长端利率出现了明显的下降；其次，降准在负债端帮助金融机构更好地达成期限匹配要求，从而推动其在资产端释放更多长期资金；最后，降准有助于中小银行获取更多的流动性，有助于当前面临困难的中小企业获得信贷资金。

　实际上， 8

　月 9

　日央行发布的《 2021

　年第二季度中国货币政策执行报告》中对降准的解释也是在考虑到“税期高峰、M L F

　到期、地方债加快发行”等可能影响下一阶段流动性的因素后，“实施降准能够保持短、中、长期流动性供给均合理充裕，与市场需求基本匹配”。

　 1 、

　 降准传递政策调整信号，引导长端利率向下

　 即使因为多方面原因没有对政策利率和短端市场利率产生直接影响，降准取代 M L F

　投放流动性对货币政策首当其冲的影响是通过传递宽松信号引导长期利率下行。

　理论上讲，长端利率由短期利率在未来的预期和期限溢价共同决定。虽然降准之后短期利率没有出现明显的下降，但是降准依然传递了货币政策转向（或者至少不会收紧）的政策信号，改变了市场对于短端利率在未来的预期，长端利率因此出现了明显的下降。

　图表

　 2：长端利率水平明显下行

　 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5

　 10年期国债收益率( ) 1年期国债收益率( ) 注：橙色虚线标注了 7

　月 8

　日国常会提及将会适时运用降准等货币政策工具，红色虚线标 准了 7

　月 15

　日正式实施全面降准。资料来源：W ind ,

　 实际上，虽然短端利率下行比较有限，银行间市场出现了明显的借短放长加杠杆的行为，推动长期利率下行。而近期公布的社融数据也显示银行对于非银金融机构贷款大幅上升，我们认为与非银金融机构借短放长进行债券投资有关。

　图表

　 3：银行间市场日度杠杆率 1 有所上升

　1.054 1.052 1.050 1.048 1.046 1.044 1.042 1.040

　银行间债券市场日度杠杆率估计(10日移动平均）

　资料来源：

　W ind , 中债信息网,

　1

　银行间债券市场杠杆率的计算公式为：杠杆率=银行间债券市场托管量/（托管量-待回购债券余额）。其中，银行间市场债券托管量的日度数据是通过对月度数据进行线性插值法得到的。

　图表

　 4：自宣布降准起，隔夜逆回购占比居于高位

　110

　 60,000

　50,000 90

　40,000 70 30,000

　50 20,000

　30 2021-01

　2021-02

　2021-03

　2021-04

　2021-05

　2021-06

　2021-07

　2021-08 10,000 成交量:银行间质押式回购(亿元，RHS) 隔夜逆回购成交量/银行间质押式回购成交量:10日中心移动平均 资料来源：W ind ,

　 图表

　 5：非银金融机构贷款大幅上升

　 亿元 3,000

　2,000

　1,000

　0

　-1,000

　-2,000

　-3,000 金融机构:新增人民币贷款:非银行业金融机构(季调）

　资料来源：W ind ,

　2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07

　 2 、

　 降准鼓励银行增加中长期信贷投放

　 降准还增加了银行体系负债端的久期，有助于银行在资产端增加久期，支持实体经济。

　银行体系进行信贷投放和货币创造时，受到流动性考核的约束。这些约束既包括每月月末的流动性指标考核 2

　（ LMR

　 等），又包括每季度末的宏观审慎评估 （MPA）等。例如， 2018

　年发布的《商业银行流动性风险管理办法》包含五大 量化监管指标，并明确指出将每月进行考核，以引导商业银行多配置长期负债、控制期限错配风险，提高抵抗短期流动性风险的能力。

　图表

　 6：商业银行月度流动性考核指标 3

　指标

　缩写

　计算公式

　最低监管要求

　资产规模 ≥ 2000 亿

　元的银行适用

　资产规模＜ 2000 亿

　元的银行适用

　流动性比例

　LR

　流动性资产余额÷流动性负债余额

　≥25

　√

　√

　流动性匹配率

　LMR

　加权资金来源÷加权资金运用

　≥100

　√

　√

　流动性覆盖率

　LCR

　合格优质流动性资产÷未来30天现金净流出量

　≥100

　√

　 净稳定资金比例

　NSFR

　可用的稳定资金÷所需的稳定资金

　≥100

　√

　 优质流动性资产充足率

　HQLAAR

　优质流动性资产÷短期现金净流出

　≥100

　 √

　资料来源：银监会，

　简而言之，流动性考核除了要求银行需要有足够多的短期资产应对短期负债和意外的资金流出的需求之外，还要求银行的资金来源（负债）的期限与资金投放（资产）的期限相匹配。也就是说如果银行要进行中长期的资金投放——例如发放中长期贷款或者投资于 1

　 年期以上债券——也必须有中长期的负债作为资金来源。

　因此，相较于 M L F 提供的中短期资金，降准为银行在负债端提供了长期资金，更有助于银行完成流动性考核中期限匹配等指标的要求，有助于银行向实体部门提供更长期限的资金支持。

　 2

　中国银行保险监督管理委员会《商业银行流动性风险管理办法》 http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=270854&itemId=861&generaltype=1 3

　（1）流动性匹配率指标中，加权资金来源包括来自中央银行的资金、各项存款、同业存款、同业拆入、卖出回购（不含与中央 银行的交易）、发行债券及发行同业存单等项目；加权资金运用包括各项贷款、存放同业、拆放同业、买入返售（不含与中央银行的交易）、投资同业存单、其他投资等项目。剩余期限越长，折算率（权重）越大。各项目具体折算率详见银监会《商业银行流动性风险管理办法》附件 4。（2）净稳定资金比例指标中，可用的稳定资金是指商业银行各类资本与负债项目的账面价值与其对应的可用稳定资金系数的乘积之和；所需的稳定资金是指商业银行各类资产项目的账面价值以及表外风险敞口与其对应的所需稳定资金系数的乘积之和。该指标旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。具体的项目及对应的系数详见银监会《商业银行流动性风险管理办法》附件 3。

　图表

　 7：各类银行流动性比例

　 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018 2019H 2019 2020H

　2020 大型商业银行 股份制银行 城市商业银行 农村商业银行 资料来源：W ind ,

　图表

　 8：各类银行流动性覆盖率

　图表

　 9：各类银行净稳定资金比例

　350

　300 250 200 150 100 50 0

　 2018 2019H 2019 2020H

　2020 大型商业银行 股份制银行 城市商业银行 农村商业银行 140 120 100 80 60 40 20 0

　2018

　2019H 大型商业银行城市商业银行

　2019

　2020H 股份制银行 农村商业银行

　2020 资料来源：W ind ,

　资料来源：W ind ,

　 3 、

　 突破银行间传导层级，普惠中小银行

　 考虑到中小银行在吸收存款的能力与存款基础方面本就落后于大型银行，而通 过同业市场向大银行借款也受到一些体制问题和监管规则的限制，这使得央行 通过公开市场操作（如 M L F）投放的流动性常常淤积在大中型银行。相对而言，降准替代 M L F 释放的流动性更具普惠性，中小银行可以直接获益。而中小银行 获取更多资金有助于中小银行的客户——当前比较困难、且资金需求较多的中 小企业——获得更多资金支持。

　3.1 、

　 银行资金的两大来源

　从单个的商业银行来看，其开展业务的资金主要包括两个来源：一是吸收各类储蓄，一是从银行间市场借入——包括与央行直接进行公开市场交易。

　图表

　 10：银行体系的资金传导

　 资料来源：

　实际上，从银行业资产负债表的负债端看，银行的负债来源也主要包括客户存款、同业负债、应付债券和向央行借款等。其中同业负债与应付债券大体能够代表银行同业业务带来的负债的总体规模——应付债券科目下则以同业存单为主 4 。

　 4

　在中小银行中，同业存单占应付债券比重普遍占 4/5 以上，另外还包括少量银行债、次级债、可转债的纯债部分等

　图表

　 11：

　2021Q1

　各类银行负债结构

　 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

　六大行

　股份行

　城商行

　农商行吸收存款 向央行借款 同业负债

　应付债券 其他负债

　 资料来源：W ind ,

　3.2 、

　 中小银行吸储能力低，同业借款受限

　相较于大型商业银行而言，中小银行从两种渠道获取资金的能力都受到限制

　 首先，中小银行由于网点布局等多方面的原因，吸储能力与存款基础偏弱，整体负债中一般存款的占比较低，资金成本相对较高。

　 其次， 2016-2017

　 年以后监管部门对于中小银行通过同业渠道从大银行获取资金也实施了限制，这进一步抑制了中小银行的资金来源。

　 最后，由于同业存单等市场信息披露的质量有限，叠加许多银行包括大型银行市场化程度不足、受到内部行政管制等多方面的因素，中小银行通过同业渠道获取资金也会进一步受到限制。

　后两个原因是银行间市场存在分层的重要因素，也导致中小银行资金成本与大行的差距进一步扩大。

　图表

　 12：负债中的存款占比

　图表

　 13：计息负债平均成本率（%）

　90

　3.0

　85 2.5

　80 2.0

　75 1.5

　70 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 大型商业银行 中小银行 1.0 2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020 大型商业银行 中小银行

　 资料来源：W ind ,

　资料来源：W ind ,

　4 4 9 3 12 2 14 18 4 14 6 1 12 6 81 77 63 64

　具体而言，中小银行通过同业渠道获取资金的需求受监管的限制。

　2017

　年以后，同业存单逐步被纳入央行宏观审慎考核（MPA）的同业负债指标考核中，且 MPA

　考核要求银行同业负债占总负债比重不得超过三分之一。资产规模在 5000

　亿以上银行从 2018

　年起首先受到上述条款考核，而从 2019

　年以后资产 规模在 5000

　亿人民币以下的金融机构也受到上述条款考核。

　2018

　年银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》修改稿也将同业存单纳入同业负债占比考核内容之中。

　大型银行通过同业渠道向中小银行提供资金的供给也受制于一些体制方面缺陷。有研究表明 5 ，大型商业银行内部对于投资同业存单存在多种严格的风险管理条 件限制，对中小银行整体不利，包括：（ 1 ）银行业的 KY C 6 准则要求银行充分了解交易对手的信息以对抗洗钱，而大行对于为数众多的中小银行，完成充分了解（K YC ）的比例并不高；（ 2 ）大型银行内部存在可投资名单，名单中的机构有限，可能存在包括主体评级在内的门槛限制；（ 3 ）此外，大行内部划分给不同类型机构的同业资金也可能存在额度限制，而其中，属于中小型银行的额度偏少等等。

　图表

　 14：中小银行信用评级分布

　注：近 1700

　家股份制银行、城商行、农商行中，约 55% 从未有过信用评级；饼图展示的 是经中诚信评级的 312

　家中小银行的信用评级分布。资料来源：W ind ,

　 之所以出现这种情况，我们以为一方面与中国金融机构市场化程度不足有关，一些银行并没有足够的动力努力获取交易对手信息，充分对信用风险定价以实现利润最大化，而是保有“不出事就好”等心态；另一方面，由于中小型银行数量较多、公开披露信息不足且质量参差，大行在对外融出资金方面确实存在信息不对称导致逆向选择和道德风险的问题，使得大行不敢融出资金。尤其是在一些信用事件冲击之后，“对投资对手范围易收难放 7 ”。

　此外，同业存单的发行效率尚有提高空间。当前的询价模式下，交易双方的沟通还不够直接精准、询价缺乏参考、定价需要经过多轮询价商议，并且发行也 5 柏禹含，邹萌（），《再进一步：思考同业存单发行中存在的难点》，《中国货币市场》杂志 2020.11 总第 229 期。该杂志由中国人民银行主管、中国外汇交易中心主办，提供银行间外汇市场、货币市场、债券市场及金融衍生品市场数据、市场发展、市场观点。

　6

　KYC 指“了解客户原则”（know your customer），是银行风险管理与反洗钱行为的基本原则，巴塞尔委员会的《KYC 一体化风险管理》、《中华人民共和国反洗钱法》、《中华人民共和国中国人民银行法》、《金融机构反洗钱规定》等均要求银行对交易对象的相关信息有充分的了解。

　7

　参见注 4 BBB+ 1

　AAA 8 A 14 AA+ 9 A- 5 A...

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