配置稀缺资源和共富资产重合点
下面是小编为大家整理的配置稀缺资源和共富资产重合点,供大家参考。
配置建议：稀缺资源与共富资产的重合点 我们认为，今年至中期内全球稀缺资源主要有三者——电力、矿产、供应链，本轮国内“共同富裕”资产重点也有三者——军工、电力、中小企业。稀缺资源与共富资产的重合点是：
1 ）
电力链——从电力的上游稀缺资源品，到中游设备零部件制造，再到下游电力运营商；
2 ）
中小制造业——供应链安全的关键主体、共同富裕目标的关键主体。
共富资产的重点为何是军工行业、电力行业、中小企业？
关于中小企业是共同富裕目标的关键主体，我们认为无需赘述；军工行业和电力行业在所有行业中最受益于“从效率兼顾公平转向更加注重公平”、“共同富裕目标”的原因如下：
我们认为最直接的“共富资产”需具备社会成本性、正外部性、可持续性三点：
1 ）
社会成本：
因承担社会成本，毛利率相比其他行业较低，从财报角度来看并不是“效率”行业，过去并未持续取得超额利润，军工行业和电力行业符合；
2 ）
正外部性：
当前政策最重视的外部性是技术创新和生态环境，军工的研发外部性强（历
史上主要经济体的重要技术创新多数来自于军用转民用）、电力的环境外部性强（电力行业在所有经济部门中碳排放占比最高）；
3 ）
可持续性：
受承担社会成本、具备正外部性影响，军工和电力均是国家安全和可持续发
展的重中之重，如制造业依靠低电价的低成本竞争力不可持续，电价市场化有助于向上支持发电部门清洁化和智能化改造、向下推动用电部门低碳化和智能化升级，为中国制造业“可持续”的低成本打牢地基。
稀缺资源的重点为何是电力、矿产、供应链？
关于全球安全供应链的稀缺，我们认为无需赘述：
2018
年逆全球化趋势开启以来，全球供应链的割裂压力大于过往， 2020
年全球新冠疫情扩散以来，全球安全供应链的稀缺珍贵格外凸显，从中国制造业出口的强势、到集装箱运输业利润的高企、到半导体产业的缺芯等。当前对于中国供应链安全和竞争力的关键，是专精特性中小企业。
电力与矿产的稀缺性上升，源于全球及国内的相似逻辑共振。
全球 —— 全球新能源政策周期 + 全球产能更新周期 + 全球极端灾害天气频发，对应“电”及其上游“矿”的需求强而供给不稳定、稀缺性明显上升。
国内 —— 电力需求增速预测的假设发生重要变化：
1 ）
十四五规划将经济结构目标由过去十年的“提升服务业比重”改为“稳定制造业比重”，制造业单位增加值的耗电量明显高于服务业，意味着电力需求增长模型需要调整，过往市场按照服务业占比持续提升假设的测算结论需要做调整；
2 ）
国家提出碳中和、碳达峰目标，碳中和、碳达峰意味着未来工业部门、建筑部门、交通部门的电气化率均将持续提升、总体电力需求提升。
在电力需求增长高于过往市场预期的情况下，电力供给的清洁化改造使得供电不稳定性上升，供需两端共同作用下，中期内我们预计电力资源的稀缺性上升（详见我们
1
月
3
日报
告《电气化趋势下电力电力缺口的最终解》中对未来
10
年电力需求增长和供给缺口的测算），同时发电部门改造和用电部门更新对应的上游资源品也即“矿”的稀缺性上升。
在以上逻辑之下，我们认为中期内
A
股的超额收益沿“电力链”展开——发电部门改造 +用电部门更新，从电力的上游稀缺资源品到中游设备零部件制造再到下游电力运营商做行业轮动，类似曾经沿“房地产链”做房地产前周期、后周期、金融地产的行业轮动。
2019年
11
月我们对电动车板块的推荐、 2020
年
5
月我们对光伏风电的推荐、 2020
年
11
月至今年我们对工业金属和稀有金属的持续推荐、今年
5
月下旬至今我们对煤炭的推荐、 6
月底至今我们对电力运营商的推荐，均沿着“电力链”逻辑展开。自
8
月
8
日以来，我们强调在“电力链”中更多配置两头——上游稀缺资源品和下游电力运营商，做哑铃型配置，这样的配置策略即不离开中期内的超额收益主线、又不踏空四季度潜在的信用拐点逻辑、还相对符合类滞胀预期升温的宏观环境。
另外，沿四季度潜在的信用拐点逻辑，行业配置也可关注建筑（除房建外）、地产龙头。由于
7
月至
8
月，信用拐点的明面指引和数据指引均已出现（见下文国内流动性部分），该逻辑线为真的概率较高，但我们预计社融和基建回暖幅度不大，从而该逻辑线之下的行业修复空间有限，所以需要在受益行业中寻找“超级便宜”、“非常低配”、有其他逻辑加持的品种，比如建筑（除房建外）、地产龙头（产业资本增持、供地政策调整的逻辑加持）。再者，关注景气环比改善（工业品产量同比增速的环比改善表征）的风电、消费电子、洗衣机。
宏观流动性 海外流动性：T a p er
指引落地，但类滞胀预期升温 美东时间
8
月
27
日周五，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言要点总结：
1 ）
经济现状判断：
复苏不平衡——就业复苏不平衡、居民支出不平衡、商品供需不平衡；
2 ）
就业前景判断：
职位空缺和辞职水平处于历史高位，失业率降至疫情以来低点但仍然过
高；虽然 Delta
疫情再度推升了压力，但经济继续向充分就业水平迈进的前景是良好的。
3 ）
通胀前景判断：
当前的通胀水平是一个隐忧，但高通胀数据可能是暂时的——从五个角度评估，这样的评估结论非常关键且需要持续跟踪，仍在持续监测最新数据。
图表1：
鲍威尔从五个角度评估“通胀压力可能会被证明是暂时性的” 五个角度
目前没有广泛的通胀压力
耐用品价格可能会缓和
未监测到工资-价格螺旋
长期通胀预期稳定且合理
全球去通胀的长期力量仍在 现值远超目标值的原因 • 耐用品供需不平衡 • 能源价格反弹 • 翘尾因素 判断可能缓和的原因 • 已监测到的部分缓和 • 随着供应问题解决 • 历史耐用品价格经验 未监测到的部分依据 • 就业成本指数ECI • 亚特兰大工资增长指标 • 工资涨速与长期通胀目标一致 判断稳定且合理的原因 • 通胀预期共识指数等指标 • 变化显著小于实际通胀\短预期
过去25年去通胀的力量 • 技术进步、全球化、人口 • 央行的目标与行动 结论展开
调整模型显示通胀处于\接近2%长期目标
耐用品通胀似乎不太可能继续成为通胀主因
几乎未看到会导致过度通胀的工资增长证据
当前处于与长期目标大体一致的水平
没有理由认为它们已经突然逆转或减弱
资料来源：
Federal
Reserve ，
4 ）
政策经验阐释：
A
面——历史经验告诉我们，不要试图以政策应对暂时性通胀，弊大于利、弊滞后体现； B
面——历史经验也告诉我们，不能想当然地认为暂时性通胀会褪去，要特别重视对通胀预期的监测，预防出现
1970
年代通胀预期持续推高核心通胀的传导。
5 ）
政策后续关注点：
劳动力市场的大量空缺，持续强劲的就业创造， Delta
变种疫情的影
响，供需失衡情况改善的更多证据，通胀在持续缓和的额外证据，通胀预期的变化，通过数据持续监测将暂时性通胀与更麻烦的事态发展区分开来。
6 ）
QE
调整节奏：
与
7
月
FOMC
会议传达的基调一致，准备酌情调整政策，年内
Taper
可能是合适的。继续以现有速度购买资产，直至在充分就业和价格稳定上取得实质性的进一步进展——通胀方面“实质性的进一步进展”已经取得，等待就业方面在
7
月份强劲报告后的进一步进展，紧密关注
Delta
疫情扩散的影响。
7 ）
远期政策节奏：
即使扩表结束后，美联储持有的长久期债券将继续支持宽松的金融条件；
Taper
的时间和速度与加息的时间节点无关。将继续把联邦基金利率的目标范围保持在目前水平，直至达到充分就业（达到仍待努力），并且通胀率在一段时间内维持或温和超过
2% 水平（可持续性仍待时间证明）。
元 )
总资产（右轴，亿美元）
国债
联邦机构债和 MBS
SPV （一级与二级信贷等特殊工具）
隔夜回购
央行流动性互换
其他
图表2：
海外流动性总量：美联储资产负债表稳步扩张
( 亿美 60,000
50,000
40,000
80,000
75,000
70,000
65,000
30,000
60,000
20,000
10,000
55,000
50,000
45,000
0
40,000
资料来源：
Wind ，
图表3：
美国、英国新增确诊病例持续反弹 图表4：
8 月以来各国每日疫苗接种剂次均呈现放缓 英国
美国
中国
美国
（例）
英国（右轴）
核心欧元区 * （右轴）
450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
印度
核心欧元区 *
（剂次）
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
0
印度（右轴）
（剂次）
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
0
资料来源：
Wind ，； 7
日移动平均处理； * 核心欧元区指德法意
资料来源：
Wind ，； 7
日移动平均处理； * 核心欧元区指德法意
Taper
指引的靴子落地后，大类资产表现分两个阶段：
1 ）
8
月
18
日
FOMC
的
7
月会议纪要首提“多数与会者同意年内启动
Taper ”， 8
月
18
日
~8
月
19
日全球大类资产普跌，金融属性更强的原油跌幅大于商品属性更强的工业金属，外生流动性主导的股市（新兴、欧股）跌幅大于内生流动性主导的股市（ A
股、美股）；
2 ）
8
月
20
日至杰克逊霍尔年会鲍威尔发言后，全球大类资产反弹，原油、纳指强势，虽然鲍威尔发言的政策基调与
7
月
FMOC
会议纪要无异，但其对暂时性通胀的长篇幅论述、对监测最新数据和演化风险的多次强调，仍被市场解读为偏鸽。
虽然
8
月
20
日之后全球股债商均有反弹，但结构反映类滞胀预期升温、增长压力大于紧缩：
1 ）
非美股指如沪深
300 、创业板指、恒生指数、韩国综指、欧元区斯托克
50
未反弹至
Taper
指引落地日之前
8
月
17
日的水平，仅日经
225
持平于
8
月
17
日的水平；
2 ）
标普
500 、纳斯达克指数、 COMEX
黄金不仅在前述第一阶段较为抗跌，且当前价格已明显高于
Taper
指引落地日之前
8
月
17
日的水平；
3 ）
原油期价和 LME
铜价第一阶段下跌较多，但当前价格已修复至
8
月
17
日的水平之上。
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-082019-09-02
2019-10-02
2019-11-02
2019-12-02
2020-01-02
2020-02-02
2020-03-02
2020-04-02
2020-05-02
2020-06-02
2020-07-02
2020-08-02
2020-09-02
2020-10-02
2020-11-02
2020-12-02
2021-01-02
2021-02-02
2021-03-02
2021-04-02
2021-05-02
2021-06-02
2021-07-02
2021-08-02
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
图表5：
上周全球股市、债市、商品整体上涨，美元下跌
%
资料来源：
Wind ，
国内流动性：信用拐点的“明面指引”与“数据指引”兼具 8
月
23
日公布的
7
月新增社融低于彭博一致预期，市场关心信用政策拐点何时出现，我们认为“今年底明年初形成实物工作量”是明面指引、企业中长期信贷转弱是数据指引。
1 ）
明面指引：
地方政府债发行缩量是拖累社融的主因，财政后置特征延续， 7.30
政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度 , 推动今年底明年初形成实物工作量”，这一时点我们认为是信用政策拐点的明面指引， Q4
地方政府债发行加速或可期，对应基建链彼时相对收益逻辑强化；
2 ）
数据指引：
企业部门—制造业投资、政府部门——基建投资、居民部门——房地产投资
三大需求主力中，去年下半年以来企业中长期贷款—制造业投资持续较强，相应政府部门和居民部门结构性紧信用对整体信用环境压力不大，但
7
月企业中长期信贷同比增速
年内首次转负，我们认为这可能是信贷政策拐点的数据指引，若
8
月企业中长期信贷同比继续走弱，则暗示信用政策拐点或将近在咫尺。
%
类别
单位
8/28
上周
涨跌幅（债券为B P ）
本月
上月
本年
2010
年以
来走势
2010
年以来表现（
股指为 P E
TT M ）
最高值
最低值
当前分位数
股票
美国标普500
4509
1.5%
2.6%
2.3%
20.1%
42.2
12.5
90.3
美国道琼斯工业指数
35456
1.0%
1.5%
1.3%
1.2%
15.8%
33.8
11.3
91.4%
美国纳斯达克
15130
2.8%
3.1%
17.4%
81.4
18.2
79.
4%
英国富时100
7148
0.8%
0.8%
1.6%
-0.1%
10.6%
287.8
9.2
80.9%
法国CAC40
6682
1.0%
1.6%
20.4%
74.0
8.3
75.5%
德国DAX
15852
0.3%
2.0%
0.1%
15.5%
73.9
8.3
58.2%
日经225
27641
2.3%
2.2%
1.3%
-5.2%
0.7%
40.3
13.3
10.1%
恒生指数
25408
-2.1%
-9.9%
-6.7%
19.1
7.3
56.4%
沪深300
4827
1.2%
0.3%
-7.9%
-7.4%
28.2
8.0
59.8%
创业板指
3257
2.0%
-5.3%
-1.1%
9.8%
137.9
27.0
66.6%
债券
美国国债:2年
%
0.22
-1.0
+3.0
-6.0
+11.0
3.0
4.0
11.4
3.7
1.4
4.3
4.7
6.4
7.2
0.1
0.5
3.9
-0.9
-0.3
1.1
2.5
3.3
3.7
88.7%
美国国债:10年
%
1.31
+5.0
+7.0
-24.0
+38.0
90.9%
美国高收益企业债
%
4.09
-12.0
-3.0
+11.0
-31.0
99.1%
德国国债:10年
%
-0.44
+9.0
+4...
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